Det har aldrig funkat förut

Läsarfråga: Vilket land och årtion­de upplevde först en cocktail gjord på rekordlåga räntor, skyhöga skulder, ett maktpolitiskt vakuum, en riksbank som orkestrerar en nästan besinningslös ökning av penningmängden, prisbubblor, flockmentalitet, kreativt finansiellt ingenjörskap liksom lika kreativt regelkringgående för att hålla ihop korthuset när det väl börjar skaka? Något av världens rika länder under senare decennier? Nej, svaret är Frankrike på 1710-talet.

När Ludvig XIV dör år 1715 är efterträdaren (Ludvig XV) bara fem år gammal. Hertig Filip av Orléans tar täten i en förmyndarregering. Omedelbart tvingas han försöka få statsfinanserna att gå ihop trots djupa hål i kassakistorna på grund av krigföring. Den skotske ekonomen John Law (1671–1729) lyckas övertyga hertigen att han, via en bank med sedelutgivningsrätt (Banque Générale), kan lösa landets ekonomiska problem utan att skära på kostnadssidan. Tack vare sina intima hovförbindelser fungerar denna bank omedelbart som de facto-centralbank.

Ilikhet med Stockholms Banco 60 år tidigare, föregångare till Sveriges Riksbank (världens första riksbank), börjar Banque Générale trycka sedlar långt ut­över värdet av underliggande säkerheter. John Law praktiserar sin då helt nya teori enligt vilken monetär stimulans gagnar en svag ekonomi. Han ökar penningmängden med nästan 200 procent och sänker utlåningsräntan till 2 procent. Och kortsiktigt stimuleras verkligen ekonomin. John Law hyllas under en period som en superhjälte och hans bank (år 1718 omdöpt till Banque Royale) medges ett samlat ansvar för Frankrikes statligt kontrollerade handelskompanier. Dessa handelskompanier organiseras i januari 1719 i ett enda handelskompani, Compagnie Perpetuelle des Indes. Genom privilegiebrev skaffar sig detta handelskompani kolonia­la handelsmonopol. Särskilt stora förhoppningar är knutna till det ännu oexploaterade Louisiana (betydligt större än dagens amerikanska delstat med samma namn). Bolaget får därutöver både skatteuppbördsansvar – inte bara i kolonierna utan i hela Frankrike – och kontroll över myntverket. Tunga investeringar är nödvändiga så år 1717 omvandlas bolagsjätten till ett aktiebolag med banken som fortsatt huvudägare.

Aktierna emitteras i januari 1719 till ett värde av 500 livres. I december är aktiepriset uppe i 10 000 livres. Vadan denna enorma värdestegring? Jo, på grund av alltför höga förväntningar liksom en sedelutgivning och lågräntelinje som gör att utbudet av pengar exploderar. På papperet blir många förmögna och just under denna spekulationsperiod­ myntas termen miljonär. Efter prisstegringen genomför Law också ett konverteringsprogram så att nästan alla statens skuldebrev löses in mot bolagsaktier. Investerarna utlovas avsevärt högre avkastning och på så vis ”försvinner” statsskulden. Enligt Laws teori är alla vinnare.

Men säg den lycka som består. Inflationen skjuter fart och de utlovade intäktsströmmarna uteblir. När säljtrycket växer baxar Law igenom statliga dekret som ändrar både aktiepris och växelkurs. Syftet är att minska säljviljan, men istället ökar misstron. Aktiepriset i handelsbolaget rasar och huvudägaren – banken – kollapsar. John Law flyr landet. Eftervärlden ska komma ihåg denna soppa, ”Mississippibubblan”, som världens första verkligt allvarliga bank- och spekulationskris.

Den som vill informera sig om denna Mississippibubbla kan med fördel läsa ekonomihistorikern Edward Chancellors nya bok, The Price of Time. Chancellor lyckas faktiskt skriva riktigt fängslande om låneräntans historia. Hans hi­storiska exposé börjar redan i Mesopotamien, som var först inte bara med att uppfinna hjulet utan också dokumenterat först med låneränta, detta långt innan mynt existerade. Initialt var silver och korn vanliga lånemedel. Chancellor gör gällande att en modern Wall Street-bankir som förflyttas till exempel 2 600 år bakåt i tiden, till den sumeriska handelsstaden Larsa, nog skulle känna sig ganska hemma bland alla redan tämligen sofistikerade lånetransaktioner, risk- och försäkringspremier.

Störst nutidsintresse har ändå bokens avslutande två delar. I dessa utnyttjar Edward Chancellor sin såväl breda som djupa kunskap för att visa att vi i nutid borde veta betydligt bättre. Hurså? Jo, för återigen gör vi oss skyldiga till ett helt kartotek av misstag som redan har ställt till med stort elände många gånger förut. Inte sällan erinrar detta agerande om hur kortsiktighetens okrönte kung, John Law, ignorerade idel centrala snedvridningseffekter.

Så vilka är då snedvridningseffekterna när marknaden dopas genom ultralös monetär stimulanspolitik? Jo, rekordlåg ränta minskar incitamenten för att spara och ökar incitamenten för att överkonsumera i närtid, samt för att ta på sig en alltför stor risk- och skuldkostym. Rekordlåg ränta håller dåligt pres­terande företag under armarna eftersom dessa kan låna sig ur lönsamhetsproblem. Därav nutidens rekordmånga så kallade zombieföretag.

En mycket låg ränta resulterar i prisbubblor på såväl aktie- som fastighets- och råvarumarknader. Detta genom möjligheten att kunna låna billigt i syfte att investera i någon av alla tillgångar som, under de goda åren, förväntas gå upp, upp och upp. Rekordlåg ränta bidrar till ett kasinoelement även inom traditionellt riskobenägna branscher. I närtid har bland annat pensionsbranschens förvaltare, på grund av den länge obefintliga avkastningen på statsobligationer, tvingats mot alltmer riskabla placeringar. Den låga räntan uppmuntrar ”finansialisering” av ekonomin. Se exempelvis på de industriföretag som drar ner på investeringar i egen kärnverksamhet för att istället ägna sig åt aktieåterköp eller värdepappersspekulation (som General Electric och John Deere). Den låga räntan bidrar till att substanslösa högriskprojekt lättare vinner gehör, detta på grund av att monetär dopning har visat sig generera ett kollektivt glädjerus och därmed också överoptimism.

En optimism den sorten har alltid skänkt näring åt den sorts säljare som, likt John Law, erbjuder guld och gröna skogar med begränsad täckning. I närtid har vi fiaskoföretaget Theranos, Silicon Valley-bolaget som under en period värderades till skyarna genom en grundargestalt som tog ”alla”, inklusive Barack Obama, med storm. Företaget visade sig helt sakna den utlovat unika blodtestningstekniken. WeWork hade åtminstone de utlovade kontorsplatserna, men däremot inget av det diffusa, uppsnackade mervärde som under en tid gjorde att det värderades sensationellt högt. Rekordlåg ränta leder därutöver till en rävsax när samhället drabbas av externa inflationsdrivande chocker (som dagens energipriser). Höj räntan och alla de överbelånade hamnar i omedelbar ekonomisk snålblåst. Låt räntan ligga kvar på samma nivå och det är svårt att komma till rätta med inflationen (liksom alla snedvridningseffekter).

Som om inte snedvridningseffekterna vore nog, finns det all anledning att tro att rekordlåga räntor även ökar ojämlikheten eftersom låginkomsttagare inte längre kan förränta sina pengar genom klassiskt banksparande. Då tvingas även dessa ut på en ofta svårbegriplig marknad, en regelsnårskog med stundtals finstilta avgifter och lurigheter. Vidare är billiga lån från säkra kreditinstitut typiskt stängda, när det börjar svaja och lånen behövs som bäst, för kunder med just låg kreditvärdighet. Detta trots alla akademiska trollformler som hävdar något annat. Somliga – både privatpersoner och lovande unga företag i ekonomisk knipa – tvingas därmed ut bland de lånehajar som opererar bland lågt värderade kunder.

I lågräntesamhället flyttas därutöver fokus från den ”riktiga” producerande världen (inklusive låglöneyrken) till finansvärlden (där lågutbildade ofta hamnar i kraftigt underläge). Det leder till ett system som Nouriel Roubini, professor vid New York University, har beskrivit som ”socialism för rika, för aktörer med brett kontaktnät samt för Wall Street”. En maktelit som många menar skor sig på den övriga befolkningens bekostnad fungerar, nu som alltid, som raketbränsle för populismen, varför även ett växande populistfenomen åtminstone delvis kan skrivas på de låga räntornas konto.

Vanligt under goda år är att nyckelaktörerna vid penningmaktens köttgrytor blundar för den oundvikliga baksmällan och istället pratar om en ny tid utan konjunkturnedgångar. Tack vare, såklart, deras egen kompetenta hantering. Ändå har samtliga perioder med långvarigt rekordlåg ränta slutat på samma sätt: problemen växer snarare än reduceras ju längre den monetära dopningen fortsätter. När några särskilt modiga till slut dristar sig att utmana konsensusoptimismen, implementerar lagstiftarna gärna nya snåriga regler vilkas syfte är att återskapa förtroende för de uppblåsta prisnivåerna. Vilka är då de två största problem som uppstår när monetär dopning backas upp också i regelverken?

För det första förvärras snarare än mildras själva dopningsproblemet. Om prisnivåerna är artificiellt uppblåsta går det aldrig att återgå till långsiktig stabilitet och långsiktigt marknadsförtroen­de annat än genom att tillåta just en marknadsmässig priskorrigering. Såvida man inte vill ersätta marknadsekonomin med en planekonomi. Visst, i en planekonomi är marknaden förvisso stabil i en mening, men ingen känner till de ”riktiga” konsumentpriserna. All empiri talar för att det i sådana samhällen utvecklas felallokering av resurser och att obefintlig tillväxt blir ett normaltillstånd. Liksom fattigdom.

För det andra är det inte bara svårt att veta vad som verkligen gäller när en regeldjungel utformas, och det brukar heller aldrig dröja länge innan kreativa hjärnor identifierar kryphål, vilket kan få dramatiska effekter när det börjar skaka. Snåriga regler kan också skapa en kontraproduktiv känsla av omotiverad säkerhet. Skolboksexempel är bland annat de mortgage-backed securities (MBS) och collateralized debt obligations (CDO:s) som satte finansvärlden i gungning år 2007. Få eller ingen förstod riktigt vare sig riskexponeringen eller att regeldjungeln snarare bidrog till ökad risk. Detta på grund av alla sedvanliga plattityder från riksbanker och tillsynsmyndigheter om att man nu äntligen utövar god översyn, tillämpar ett regelverk som nu äntligen är dugligt och använder så kallade stresstester som nu äntligen är tillförlitliga.

I närtid föll i Storbritannien den olycksaliga regeringen Liz Truss inte minst på grund av allmän okunskap kring pensionsfondernas exponering mot så kal­lade Liability Driven Investments (LDI­:s) – det vill säga: derivatinstrument som pensionsförvaltare hade köpt på sig under lågränteeran just i jakten på alternativ till traditionella obligationer. Under de goda åren bedömdes dessa instrument som ofarliga, men när räntorna till slut höjdes tvångsvägen tvingades pensionsfonderna ändå yrvaket att sälja av på bred front för att uppfylla sina garantiåtaganden. Detta var en huvudanledning till den explosiva marknadsreaktionen, som knappast blev mindre av Liz Truss smått studentikosa försök att framstå som handlingskraftig genom att deklarera att hon minsann inte var rädd för att röra om i grytan. Budskap som signalerade god lägeskoll lyste där­emot med sin frånvaro på alla håll.

Vad gör man då som huvudarkitekt i en monetär dopningssoppa när det börjar svaja ordentligt just på grund av dopningspolitikens alla snedvridningseffekter och svårtolkade plåsterlappsregler? Ett alternativ är att säga ”Hoppsansa, sorry” och därefter erkänna att det som hade rubricerats som sund monetär balanspolitik snarare har utvecklats till ett de facto radikalt monetärt experiment som slagit våldsamt fel. Men säg den aktör som erkänner dundermisstag efter att länge ha hyllats som en ekonomisk superhjälte och som fortsatt är uppbackad av starka särintressen inom både offentlig och privat sfär. Alltför ofta förordas istället receptet: ”Det enda som är fel är att vi behöver ännu mer av samma sak.”

Så när till exempel företag som Lehman Brothers faller, efter att risk- och skuldkostymen vuxit i katastrofal omfattning som en följd av dopningspolitiken, så förväxlas inte sällan orsak och verkan. I det skedet börjar den egengenererade skakigheten att användas som svepskäl för ännu mer av interventioner. Så för att förhindra ”systemspridning” följer ännu fler regler och ännu fler systemgarantier. Liksom den too-big-to-fail-mentalitet som en av de senaste Ekonomipristagarna till Alfred Nobels minne, Ben Bernanke, har vurmat så starkt för både i teori och praktik (både som akademiker och som Federal Reserves ordförande 2006–2014). Som om de redan djupa samhällssåren behövde ytterligare salt uppstår då ett så kallat moral hazard-­problem. För när spekulanter själva slipper ta smällen för felsatsningar minskar incitamenten att tänka ansvarsfullt. Vilket de facto innebär en grov björntjänst även för finansmarknadens aktörer eftersom vinstmaximeringsplikten mot ägarna då inte nödvändigtvis uppfylls bäst genom välavvägda riskbedömningar. Så finansmarknadens aktörer nästan tvingas ut på hal skuldis, vilket sällan är ett recept för att bygga långsiktigt förtroende och långsiktig lönsamhet. Värst är kanske ändå att skattebetalarna tvingas betala notan när vilda spekulationer slår fel.

Ben Bernanke presenterade sin redogörelse över finans- och skuldkrisen 2007–2008 i boken The Courage to Act. A Memoir of a Crisis and its Aftermath. Han medger att långtgående interventioner visst genererar ett moral hazard-­problem, men hävdar att läget var så allvarligt att han inte hade något annat val än att fortsätta hålla systemet under armarna. Vidare säger han sig vara säker på att han förhindrade att lågkonjunkturen utvecklades till något avsevärt värre. Så hur förklarar han då att krisen uppstod? Jodå, genom både otillräckliga regleringar och feltänkta regleringar. Som genom en händelse skänker han därmed ytterligare intellektuellt alibi till att riksbanker och tillsynsmyndigheter ska kunna intervenera ännu mer. Gällande titeln på sina krismemoarer är det lätt att argumentera att det hade varit avsevärt modigare att utmana snarare än underblåsa den dopnings- och regleringsmentalitet som redan dominerade i centralbankernas ekokammare.

Utanför denna ekokammare är det lätt att konstatera att more of the same-politik när det krisar måste leda till en ond cirkel med ännu högre skulder, skuggbanker, sjunkande kreditvärdighet, sjunkande produktivitet, ännu fler kosmetiskt stabiliserande regler samt centralbanker som till slut bara kan hålla priserna uppe genom att – som i synnerhet Europeiska Centralbanken – helt enkelt bryta mot egna regler och köpa på sig även så kallade ”skräpinstrument” (junk bonds). Även sådant har bidragit till centralbankernas egna soliditetsproblem nu när räntorna tvångshöjts av inflationsbekämpningsskäl.

Edward Chancellor sågar Ben Bernanke vid fotknölarna, så även Bernankes envisa fasthållande vid det ofullständiga argumentet att det var höjd amerikansk styrränta år 1928 som gjorde att 1930-talets depression blev så långvarig. Chancellor gör själv bedömningen att den dessförinnan lösa monetära stimulanspolitiken var den större boven i dramat. Möjligen underskattar både Chanceller och Bernanke att även ett politiserat valutasystem, guldmyntfoten, sannolikt spelade stor roll (i länder som Sverige och Storbritannien stabiliserades det ekonomiska läget kort efter att dessa hade lämnat guldmyntfoten). Liksom det faktum att ”vanligt” folk utan ekonomisk buffert för första gången hade spekulerat bort sina sparmedel.

Oavsett vem som har mest rätt så bör det konstateras att Ben Bernankes framställning är en partsinlaga. Men inte bara för honom själv utan ytterst också för högbelånade väljare som röstat på politiker som lovat fortsatt billiga lån och mer eller mindre permanent konsumtionsbrasa. Philip Mirowski, professor i nationalekonomi och vetenskapshistoria, hävdar att Ben Bernanke helt har lyckats glida undan konsekvenserna av sina intellektuella feltramp. Det hade knappast varit möjligt utan intressestödet från nämnda nyckelgrupper. Det går rentav att argumentera för att Bernanke har byggt sin karriär på att stryka dessa intressegrupper medhårs.

Skuldcirkeln vi befinner oss i just nu kan sägas vara sällsynt ond eftersom räntorna under lång tid varit lägre än någonsin. Medveten minusränta är nämligen en av få företeelser som är (nästan) helt nya i finanshistorien. Sveriges riksbank har den tvivelaktiga äran att, år 2009, ha agerat en av banerförarna även i det avseendet (även om Schweiz var allra först redan på 1970-talet). Minusränta beskriver Edward Chancellor, i likhet med den svenska akademikerlegenden Gustav Cassel samt nyligen avlidne UCLA-­professorn Axel Leijonhufvud, som fullständigt vettlöst. Även för lågränte­förespråkare som Keynes var en styrränta under 3 procent otänkbar.

Positiv är däremot Chancellor gällande Sveriges hantering av bankkrisen i början av 1990-talet eftersom priskorrigeringssmällen då accepterades och dåliga lån sanerades bort från i övrigt sund verksamhet. Det receptet, menar han, borde ha återanvänts år 2008 när världens riksbanker, med amerikanska centralbanken i täten, istället pumpade in ännu mer pengar i systemet. Chancellor menar att också Island kunde återhämta sig relativt snabbt tack vare att landet helt enkelt inte hade kapital nog för att rädda banker, som Kaupthing, som under en period var belånad upp till öronen (too-big-to-bail snarare än too-big-to-fail).

Visst går det alltid att knipa billiga poäng genom att peka på någon hårt skuldsatt som hamnar i omedelbart trångmål när räntan stiger. När den tanken drivs in absurdum är det för samhället som att ge kokain åt en missbrukare, det vill säga: en kortsiktig lösning.

Riksbanker världen över har i decennier, med Ben Bernanke i en av huvudrollerna, ignorerat baksmälle­argumentet. Därmed framstår ”Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne”, denna gång som både smått incestuöst och sällsynt dåligt tajmat. Incestuöst eftersom det framstår som att närtidsansvariga inom eget intressenätverk – inklusive politiker, centralbanker och budgetkopplade akademiker – delar ut betyget med beröm godkänt för egna intresse- och prestigepositioner. Dålig tajmning eftersom hyllandet bromsar en akut välbehövlig analysomvärdering i en mer multidimensionellt vetenskaplig riktning.

Ändå bör vi nog akta oss för att måla upp upprörda ond-mot-god-­berättelser. Liksom vi bör avstå från de konspirationsteorier som då följer som skuldbrev på posten. Någon master plan har nämligen aldrig existerat. Vad som har funnits är snarare idel aktörer som helt enkelt har följt den nästan alltid enklaste karriärvägen genom att verifiera snarare än utmana institutionaliserat tankegods. Och som sedan har fejkat personlig handlingskraft genom att erbjuda lite mer av samma sak som sina föregångare. Lastgammal karriärism helt enkelt. Bättre än att hetsa upp sig är att ta höjd för hur den mänskliga naturen ser om sitt eget hus. Men hur?

Bland annat genom att släppa den lite larviga föreställningen att världens centralbanker är ens nästan så politiskt oberoende som de själva gör gällande. Hur skulle så kunna vara fallet när, som i Sverige, riksbanksledningen både utses av och ansvarar inför riksdagen (via riksbanksfullmäktige, som utses av riksdagen)? Likt en tysk förbundskansler (som måste gå hem i alla delstater) tenderar det att vara omöjligt att bli riksbankschef med stark åsiktsprofil, eftersom tillsättningen då stoppas av något riksdagsläger. Därav den ena till synes oförargliga tuffa­påaren efter den andra. Sådana som, precis som Bernanke och Stefan Ingves har gjort dygd av att inte utmana ingrott systemtänk. Ingen bör betvivla att den systempassliga myten om centralbankernas oberoende har bidragit till deras analysfribrev samt att dessa fribrev i sin tur har kostat samhället otaliga miljarder. Varje dag under lång tid. Just på grund av alla ”glömda” snedvridningseffekter.

Kanske har vi ändå tur eftersom vi nu befinner oss i en verklighetsdriven brytningsfas och därmed i ett poten­tiellt guldläge för den nya svenska riksbankschefen Erik Thedéen. Visst tvingas en svensk riksbankschef operera med inte bara en utan två tvångströjor. För det första är det inte möjligt att i ett litet land, när kapitalrörelserna är internationella, staka ut en helt egen bana. Däremot är det fullt möjligt att försöka påverka genom att utmana snarare än bejaka grupptänkandet inom den tämligen begränsade internationella centralbankssfären.

För det andra låter det sig inte heller riktigt göras, i en förvaltnings- och akademikersfär som den svenska där alla känner alla, att helt ta avstånd från sina föregångare (att vuxenmobbning i regel drabbar förvaltningsaktörer som ändrar en inriktning snarare än agerar ”smidigt”, är inte heller något nytt fenomen. Däremot är det fullt möjligt att bakom idel diplomatiska rökridåer permanent lägga om räntepolitiken mot mer historiskt normala nivåer. Ja, även då känner sig idel politruker hugade att himla med ögonen av prestige- och intresseskäl. Ändå bör ingen betvivla att en sådan omläggning är just vad som krävs för att förpassa de senaste årens monetära smygradikalism till historiens skräphög, som sig bör.