Slutet på en epok

Wolf är akademiskt välorienterad och har dessutom journalistens överblick över såväl forskningsfronten som den politiska debatten och det politiska skeendet på området. När han analyserar den globala finanskris som fortfarande pågår lyssnar alla som vill förstå. Vad har hänt, vart är utvecklingen på väg och vad kan vi göra åt den?

Wolf konstaterar att bara sedan 1980 har vi drabbats av sex stora finanskriser som har skakat världsekonomin: den latinamerikanska krisen (tidigt 1980-tal), den japanska krisen (tidigt 1990-tal), Tequilakrisen (inleddes i Mexiko 1994), den ostasiatiska krisen (1997–1999), den globala finanskrisen (2007–2009) och eurozonkrisen (2010–2013).

Därtill har det uppstått många finanskriser av mera begränsad och regional karaktär. Den svenska finanskrisen 1990–1994 var mycket dramatisk och förändrade svensk ekonomi och politik på ett genomgripande sätt. Enligt en IMF-rapport från 2012 inträffade inte mindre 147 bankkriser under perioden 1970–2011. Det är uppenbart att den globala finanssektorn är extremt instabil och att de realekonomiska kostnaderna för dessa finanskriser i form av förlorad produktion, arbetslöshet och kapitalförluster är enorma. Något är i grunden fel!

Wolfs bok handlar om de två senaste kriserna på listan. Han konstaterar att BNP i de största höginkomstländerna och i eurozonen föll med 5–10 procent från början av 2008 till mitten av 2009. Det förfärande är emellertid att återhämtningen därefter har varit så svag. Om vi räknar med en normal tillväxt på ca två procent per år och en övervunnen finanskris borde produktionen nu ligga ca tolv procent högre i början av 2014 jämfört med för sex år sedan. Inget land är i närheten av detta. USA, som drabbades minst av nedgången och har haft snabbast tillväxt därefter, ligger sju procent högre. Flertalet övriga är ungefär tillbaka till 2008 års nivå, vilket skulle innebära att de ligger bortåt tolv procent under fullt kapacitetsutnyttjande. Katastroflandet Italien ligger dock tio procent lägre än före krisutbrottet, och eurozonens krisländer drygt fem procent lägre. Den rika världen har alltså en mycket lång väg tillbaka till full sysselsättning. Den allmänna tillväxttakten är dessutom fortfarande lägre än tidigare, vilket är normalt efter stora finanskriser, konstaterar Wolf.

Så varför denna finanskris? Wolf citerar ett uttalande från 2010 av Mervyn King, den förre chefen för Bank of England: ”Av alla tänkbara möjligheter att organisera ett banksystem är det vi har idag det sämsta man kan tänka sig.” Hårda ord!

Wolf utvecklar orsakerna till den globala finanskrisen över drygt 100 sidor. En enormt koncentrerad sammanfattning av hans syn är följande. Ett globalt sparandeöverskott började växa fram kring år 2000. Kina och andra tillväxtländer satsade på exportledd tillväxt och byggde upp stora valutareserver istället för att expandera inhemsk konsumtion. Samtidigt medförde höga råvarupriser att råvaruexporterande länder och framför allt då oljeländer fick intäkter som vida överskred deras konsumtion och investeringar.

Därtill kom att vinstnivån steg i det privata näringslivet i USA och andra höginkomstländer samtidigt som investeringsviljan där var svag. Hög potentiell efterfrågan och stora investeringsbehov fanns mest på områden som stat och kommun har ansvar för, det vill säga: infrastruktur, vård, omsorg och utbildning. I såväl USA som flera andra länder var den politiska viljan att satsa på detta låg. Och slutligen hade inkomstfördelningen förskjutits från löner till vinster och från låginkomsttagare till höginkomsttagare på grund av globaliseringen, den tekniska utvecklingen, den finansiella liberaliseringen och förändrade sociala normer. Inkomsterna gick därför i allt större utsträckning till grupper med hög sparbenägenhet.

Resultatet blev tendenser till lägre ekonomisk aktivitet, sjunkande inflation och risk för arbetslöshet. Centralbanker med uppgift att stabilisera inflationen förde därför en alltmer expansiv penningpolitik, helt enligt spelreglerna. Därmed fick man stigande fastighetspriser och aktiekurser. Dessa tillgångar kunde belånas och ge underlag för ytterligare efterfrågan på området. Värdestegringen underbyggde optimismen och skuldsättningen ökade. Det höga sparandet gick alltså inte till ökade investeringar utan till ökad konsumtion och höjda fastighetspriser och aktiekurser. Riskerna underskattades rent allmänt och doldes dessutom i den avreglerade finanssektorn genom att mycket osäkra fordringar slogs ihop och förpackades i nya komplexa finansiella instrument som marknaden inte förstod och som därför uppfattades som säkra. I efterhand kan vi konstatera att mycket av kreditgivningen i USA blev så kallad NINJA – den gick till låntagare av typen No Income, No Job, No Assets-låntagare.

När sedan tillgångspriserna slutade stiga, som de alltid gör till slut, började de mest insiktsfulla genast gå ur fastigheter och dra tillbaka långivningen. Tillgångsvärden började därmed sjunka. Då gällde det att komma ut före alla andra, och med detta var finanskrisen ett faktum.

Wolf ägnar en stor del sin analys åt eurozonens problem. Ett av kapitlen inleds med orden: ”Euron blev en katastrof. Inget annat uttryck duger. Ett projekt som skulle stärka solidariteten, leda till ekonomiskt välstånd och försvaga Tysklands ekonomiska dominans i Europa har lett till den exakta motsatsen; det har undergrävt solidariteten, förstört det ekonomiska välståndet och förstärkt Tysklands dominans, åtminstone tills vidare.”

Wolf sammanfattar problemet med europrojektet med formuleringen: ”I den moderna världen är en valuta produkten av en stat och ett statsskick.” En valuta måste alltså komma efter det att en sådan politisk konstruktion är på plats, inte före.

Wolf visar övertygande varför hela projektet var dömt att leda till ett sammanbrott. De grundläggande argumenten är nu välkända. En gemensam valuta kräver en federal stat, en bankunion, ett system med euroobligationer och en centralbank som faktiskt kan fungera som ”lender of last resort”. Hans mest originella slutsatser avser dock budgetunderskottens roll för krisen, upplösning av eurozonen och Sydeuropas ekonomiska framtid.

Wolf lägger ner stor energi på att visa att de stora budgetunderskotten i eurozonens krisländer inte var orsak till krisen utan ett resultat av den. En viktig följdsats är att de nya reglerna för hur stora budgetunderskott euroländerna får ha knappast bidrar till att hindra nya kriser. Han är därför med all rätt extremt kritisk mot de krav på budgetpolitisk åtstramning som kommer att förlänga den ekonomiska krisen. Sedan år 2000 har Italiens och Spaniens arbetskraftskostnader per producerad enhet stigit ca 30 procent jämfört med Tysklands. Eftersom åtstramningen medför mycket låg inflation i eurozonen, innebär detta att dessa länder alltså måste få igenom kraftiga nominella lönesänkningar under de kommande åren för att återställa sin internationella konkurrenskraft. Det brukar inte gå, vilket innebär fortsatt stagnation.

Wolf visar också övertygande att det ter sig närmast omöjligt att tvinga (eller tillåta) några euroländer att lämna valutaunionen, eftersom detta skulle utlösa ett sammanbrott i förtroendet för hela projektet och därigenom få oöverskådliga konsekvenser. Här blir dock analysen ofullständig. Det följer ju nämligen då, enligt Wolfs egen analys, att eurozonen måste omvandlas till en verklig federal stat av tysk eller amerikansk typ. Men Wolf konstaterar samtidigt att en sådan utveckling ter sig omöjlig. Så hur går det då, frågar sig läsaren – ständigt nya kriser?

Eller också utvecklas de sydeuropeiska (och kanske också en del östeuropeiska) länderna till ett slags jättelikt Mezzogiorno efter italiensk förebild. Italien har ju sedan il risorgimento för 150 år sedan haft gemensam valuta och varit mycket centralstyrt. Ändå har Norditalien varit extremt framgångsrikt ekonomiskt och kulturellt, medan Syditalien har förblivit ett slags uland med klientekonomi och laglöshet. Det hade varit intressant att få veta mer om hur Wolf ser på möjligheten att Sydeuropa blir eurozonens (och EU:s) Mezzogiorno.

Nästan halva boken ägnas åt förslag som syftar till att vi ska undvika nya förödande finanskriser. Wolfs grundläggande syn är att finanskriser inte går att undvika. Finansiering innebär uppgörelser mellan långivare som vill kunna få tillbaka sina pengar snabbt och säkert och låntagare som oftast vill ha långa lån och investera i osäkra projekt. Detta leder till kontrakt med svårbedömda risker. Finanssektorn är ett oumbärligt inslag i samhällsekonomin, men är till sin natur instabil. Vi kan inte hindra nya kriser, men vi kan minska deras skadliga realekonomiska effekter genom olika reformer. Wolf menar att det kunde ha gått lika illa nu som under 1930-talet, men att en större offentlig sektor med sociala skyddsnät och en något bättre ekonomisk politik räddade oss den här gången. Hans bedömning är dock att kostnaderna för den ännu pågående krisen är gigantiska. Den har i många fall drivit upp statsskulderna lika mycket som världskrigen gjorde.

Wolf föreslår en hel del brutala förändringar. Han är beredd att återreglera finanssektorn rejält, sätt stopp för att andra finansföretag än banker bedriver bankverksamhet (så kallad shadow banking) och se till att bara staten har rätt att skapa pengar. Konkreta förslag är till exempel dessa:

Höj kraven på eget kapital i bankerna kraftigt och inför ett system där pengar som satts in i banker eller i företagsobligationer vid kris kan omvandlas till aktier i banken eller låntagarföretaget.

Avskaffa rätten till ränteavdrag eller inför motsvarande avdrag för avkastning på aktier för att få bort tendensen att finansiera verksamheter med mycket litet eget kapital och mycket stora lån.

Minska överskottssparandet i finanssektorn, till exempel genom att avskaffa bolagsskatten och därmed få upp utdelningarna till ägarna.

Inför bostadslån som indexeras till bostadspriserna, så att huslånen delvis skrivs ner om de faller och delvis skrivs upp om de stiger. Detta betyder att låntagare och långivare delar på risken.

Använd skatter och subventioner för att utjämna inkomstfördelningen och därmed minska tendensen till överskottssparande.

Höj den långsiktiga tillväxttakten genom ökat offentligt stöd till grundforskning, F&U, utbildning, infrastruktur osv. Grön skatteväxling rekommenderas för klimatpolitiken.

Financial Times ledande ekonomiske kommentator, marknadsliberalen Martin Wolf, framträder alltså i boken som en fritänkare som är beredd att reglera finanssektorn i större omfattning, bedriva inkomstutjämning och öka statens roll i ekonomin. Det visar på självständighet hos honom, men visar samtidigt att han tycker att det ser ganska farligt ut att fortsätta som hitintills. Jag anar slutet på en epok.